商品互换的交易模式及定价方法研究

2018-12-22 16:04 作者:产品案例 来源:博天堂918

  商品互换交易是商品场外市场的主要衍生工具之一,本文分析了商品互换交易的基本模式,并利用现金流分析方法对互换交易进行了复制,根据净现值折现和无套利原则给出了互换产品的定价方法。通过剖析商品互换交易模式,有助于实体产业了解和利用商品互换衍生品管理风险。

  商品互换因其自身的灵活性,在国际商品市场中应用较广,被大宗商品贸易商广泛接受。为了防范表外产品在风险管理上存在的缺陷,美国政府出台的《多德·弗兰克法案》加强了对互换类产品的监管,要求其进行集中清算。因此,随着CME ClearPort、SGX AsiaClear和ICE等场外商品清算平台的推出,商品互换交易由交易所集中清算的模式已被市场所采纳,建立了中央对手方登记清算的风险管理模式。对于我国境内市场来说,商品互换这种交易模式还属于新事物,能否为广大厂商和投资者了解、认可和接受还有待进一步检验。

  互换(Swaps)是交易双方根据事先约定的规则,在将来交换一系列现金流量(如本金、利息、价差等)的交易合约(Hull, 1996)。最常见的互换品种是利率互换和货币互换,此外还有股票互换和商品互换,本文主要关注商品互换这一类型。商品互换又称商品价格互换,始于1986年,是一种场外交易,其本质是互换交易模式与商品价格指数的合成工具。商品互换是在商品生产者和客户之间的一种合约安排,双方约定在一个规定的时间范围内对于一定数量的商品,用以固定价格计算的货款来交换以浮动价格计算的货款的行为。商品互换大多用于具有较强的流动性并且已建立有公认国际商品市场的产品,如石油、天然气、有色金属及贵重金属等。商品互换通常不产生实际的商品交换,而是建立一个“名义上”的交易,交易双方可以直接根据标的资产的价值变化支付损益,而不需要实际交换标的资产。无论在互换交易中采用的是“真实的”还是“名义上的”交易,互换合约要在具体协议中明确定义支付现金流的日期和计算方法(胡维熊和朱德林,1992)。

  作为一种场外交易的衍生产品,商品互换具有较强灵活性,一般来讲,交易双方可以自主协商交易商品的不同属性。另外,从财务管理的角度,互换交易属于表外业务,由于互换交易主要采取“名义交易”的方式,在交易过程中企业的资产价值不发生变化,企业的资产负债表是相对稳定的,这种便利性,使交易双方(主要是银行和企业)能够更加灵活地调整它们的资产负债结构,改变长期债务或债权的风险特征,实现了通过金融工具提高财务管理水平的目的。

  商品互换的基本结构与利率互换相似,利率互换的交易双方将固定利息与浮动利息交换支付,而在商品互换中则是将固定货款与浮动货款交换支付,防风险 补短板 着力提高上市公司质量——阎庆民副 防风险 补短板 着力提高上市公司质量——阎庆民副 公司公告,其中固定货款是指定量商品与固定价格相乘的货款总额,浮动货款是指定量商品与其浮动价格(市场价)相乘的货款总额。商品互换合约订立之前,首先要确定五项基本内容:合同的商品量、固定价格、浮动价格指数、交换期以及到期日。固定价格由协议双方根据对未来市场价格走势的判断协商决定,浮动价格则一般采用一段时期内(3月期、6月期或更长)的现货价格或指数价格,在商品互换的整个过程中,不必实际交换协约中的商品,只需以现金支付净差额。

  上述互换交易是在交易双方共同守信的情况下达成的,但实际情况中不可避免地存在信用风险问题。由于互换协议是交易双方在私下(场外)达成的,通常契约双方当事人之间的信息是不对称的,具有优势信息的一方可能会发生逆向选择和道德风险问题(张维迎,2004)。因此,在实际交易中,商品互换交易由互换商居中安排,这种互换商一般是大的商业银行或投资银行。金融中介一般作为居间人(做市商),分别于有实际需求的双方签订契约,并保证履约。这样当某一方出现违约时,另一方的保值需求仍能被履行,而金融中介所面临的风险敞口可以通过保证金或其它抵押品的方式进行对冲。

  下面列举了一个简单的实例来说明商品互换交易模式:假定一家矿山企业每月生产铁矿石(精粉)1000吨,希望在未来12个月中能将铁矿石价格固定在200美元/吨,它选择了商品互换,通过互换交易商(某投资银行)的安排,每月按浮动价格支付给银行1000吨铁矿石货款,浮动价格按照在CME交易的一年后的期货合约价格计算,银行则承诺按照200美元/吨的价格每月向矿山企业支付铁矿石货款。按此协议,如果铁矿石的浮动价格超过固定价格,那么矿企将多出的差额货款支付给银行,反之,如果铁矿石的浮动价格低于固定价格,则由银行向矿企支付货款差额。通过这种交易安排,使矿山企业12个月的铁矿石平均售价固定在200美元/吨。

  同样,银行为了对冲风险,还要在互换市场中寻找一个(或多个)固定价格的卖方作为交易对手,通常这类交易对手在浮动价格市场具有一定的比较优势,愿意以固定价格换取浮动价格。但是,由于互换市场的流动性不强以及产品属性差异,大多情况下,银行并不能完全覆盖风险敞口,通常银行还会利用其他衍生产品复制未完全匹配的风险进行对冲。

  互换在本质上是一系列远期合约的组合。对于用固定价格交换浮动价格的一方(可称“买方”),可以理解为通过支付“固定价格”,即现金流出,并获得“浮动价格”收益,即现金流入;而对于对手方(可称“卖方”),则是通过支出“浮动价格”,即现金流出,获得“固定价格”收益,即现金流入。因此,对于买方来说,其现金流量如下图所示。

  其中,pf表示固定价格;pti表示ti时刻的浮动价格, i=1, 2…, n。

  对互换协议的卖方,其支付的现金流就是买方收入的现金流,因此其现金流情况刚好与买方相反,如下图所示。

  我们假定商品的总数量为Q,根据买方的现金流情况,则在ti时刻以固定价格pf结算的商品价值Vti可以表示为:Vti=pf×Q。在ti时刻以浮动价格pti结算的商品价值Wti可以表示为:Wti=pti×Q。假设ti时刻的短期利率为ri,则在ti时刻商品价值Vti的贴现值可以表示为:Vti=Vti×e-riti=Q×pf×e-riti。同样,在ti时刻以浮动价格pti结算的商品价值Wti的贴现值可以表示为:Wti=Wti×e-riti=Q×pti×e-riti。因此,在ti时刻买方的净收益为:Nti=Wti-Vti。

  事实上,通过现金流分析,我们发现,商品互换交易是一种基于浮动价格和固定价格的价差交易,从这种意义上也可以将商品互换合约理解成一种价差合约。

  在互换交易中主要有两个价格变量,一个是浮动价格,一个是固定价格。一般来说,浮动价格是在交易协议中明确的外生价格,通常为第三方价格指数。因此,商品互换的定价实际上是指互换中固定价格的定价,即理论上寻找一个合适的固定价格,使其与浮动价格进行交换后,在无套利原则下,交换任意一方在交易过程中的净现值为零。在上述商品互换现金流分析的基础上,我们给出如下假设条件:市场是完全竞争的,交易成本为零;交易区间(0, T)在时间上是连续的;短期便利收益率为常数。

  根据以上对商品互换现金流的分析,在风险中性和交易成本为零的情况下,买方在互换期限内的净收益贴现值为:

  由此可见,若要求出商品互换的固定价格,需要知道商品品的即期浮动价格pti和短期利率ri。一般来讲,pti是一个服从随机微分方程的变量,ri也是一个随机变动的量,因此,pf的确定就较为复杂。而目前很多在场内清算的商品互换合约都选取对应的期货价格作为结算基准价。这样,pti就是对应期货合约的价格,因此,根据衍生品的价格特征,我们可以假设商品的浮动价格pti,ti[0, T]服从几何布朗运动,其随机微分方程形式为:

  因此,对(3)式求积分,我们可以得到pti在i=0,1,2…n,上的积分值。同时,我们假定短期利率(折现率)ri=r为常数(假设5),根据现金流折现方法,我们可以得到(2)式的解,即商品互换的固定价格pf。

  通过对商品互换交易的现金流分析,有助于更好的理解互换交易的性质和特点,为测算互换产品的固定价格提供了参考。为提高企业的价格研判能力和监督、管理互换类衍生产品提供了理论基础。

  互换交易使不同层次的市场之间产生互动效应,从而提升衍生品市场服务实体经济的功能。首先,交易所可以为互换交易所提供集中的交易平台,使互换交易更加公开、透明。例如,ICE为场外交易提供价格验证和历史价格信息的eConferm平台,以及为铁矿石市场开发的eWindow平台等。其次,引入商品互换交易模式,为交易所的延伸业务提供更加丰富的风险管理工具。例如,在仓单串换业务中可以用于管理不同地区(或其他属性)仓单的价差风险,在仓单抵押业务中银行可以利用互换交易管理仓单的风险,也可应用于农户(合作社)与风险机构之间的订单管理等。最后,可以为投资者,特别是机构投资者提供更加灵活多样的风险管理策略。利用互换交易模式有助于交易双方锁定长期价格,防范价格波动风险,在此基础上方便安排生产,通过配置互换类资产,可以在保证企业资产负债表稳定的前提下,管理价格风险,提高企业的财务管理水平。

  由于互换衍生品的种类较为复杂,在约束条件逐步放松、变量增加的情况下,不同种类的互换产品及其定价方法还有待进一步研究。互换在不同特征变量的基础上可以有多种形式,本文介绍的商品互换交易是一种基本模式,在此基础上还可以演变出基差互换(Basic Swap)、跨期差价互换(time Spread Swap)等。另外,不同假设条件下互换产品的定价方法不同。本文为便于讨论,假定短期利率、短期便利收益率均为常量,如果上述变量发生变化时,互换定价方法将更为复杂。尤其是在对商品浮动价格进行折现时,价格的分布特征还要根据不同产品、不同的市场情况具体分析和检验。